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Selon Wintermute, le moteur de croissance de la crypto tourne à vide. Les apports de capitaux frais se tassent, et la liquidité tourne en rond entre stablecoins, ETF et “digital asset treasuries” (DAT). De ce fait, un marché vivant, mais peu expansif, où l’on s’achète surtout… entre soi.
Le moteur cale
Wintermute décrit une phase “auto-financée”. Les flux entrants se sont stabilisés et la même masse d’argent circule d’un actif à l’autre sans véritable expansion du bassin de capitaux. C’est la logique de la liquidité recyclée, et elle explique pourquoi des impulsions haussières s’essoufflent vite.
Les chiffres avancés sont parlants. Depuis 2024, les encours combinés ETF + DAT seraient passés d’environ 40 milliards à 270 milliards de dollars. Dans le même temps, l’offre de stablecoins aurait doublé vers 290 milliards. Mais l’élan s’est arrêté. Plus de nouvelles émissions massives, peu de nouveaux capitaux nets, beaucoup de rotations internes.
Pour comprendre l’un des canaux cités par Wintermute, rappel utile. Les DAT sont des sociétés cotées qui inscrivent des crypto-actifs au cœur de leur bilan, à la manière d’une trésorerie stratégique. Ce véhicule institutionnel a accéléré en 2025, mais il dépend, lui aussi, d’un vrai appétit pour le risque côté investisseurs.
Liquide partout sauf en crypto
Ce coup de mou n’est pas, selon Wintermute, un durcissement monétaire déguisé. Au contraire, l’environnement global se détend. Plusieurs banques centrales ont entamé un cycle d’assouplissement en 2025, signe d’un M2 encore porteur. Pourtant, cette liquidité globale ne se dirige pas franchement vers le marché crypto.
Pourquoi ? Parce que le rendement sans risque reste tentant. Les taux courts américains, mesurés via la SOFR, gravitent encore autour de 4 % ces jours-ci. Beaucoup d’investisseurs préfèrent donc les T-bills et les fonds monétaires. En effet, c’est liquide, rémunéré, et moins volatil qu’un panier d’altcoins. Tant que le portage en cash reste confortable, la prime de risque exigée pour la crypto demeure élevée.
Toutefois, un marché “player-versus-player”. Les volumes sont là, mais les rallyes durent peu. Les accélérations viennent de cascades de liquidations plus que d’achats soutenus, et la volatilité alterne étouffements et sursauts. Un régime frustrant pour qui attend un cycle d’expansion classique.
Ce qui relancerait la machine
Le signal fort viendra d’un retour des flux nets dans des nouvelles parts d’ETF remplies d’afflux frais, reprise de la frappe nette de stablecoins, ou nouvelle vague d’émissions DAT. L’une seule de ces vannes qui se rouvre, et l’élasticité des prix joue de nouveau en faveur d’un bull-run plus durable.
Des indices existent déjà côté trésoreries. À la mi-octobre, un rapport Bitwise pointait 48 nouvelles entreprises ayant ajouté du bitcoin à leur bilan en seulement trois mois. C’est de l’accumulation silencieuse, souvent traitée OTC, donc sans impact immédiat sur les carnets, mais qui prépare le terrain.
Même diagnostic chez certains acteurs locaux. En effet, des analystes observent que les gros ne se retirent pas, ils renforcent. Là encore, le canal OTC gomme la visibilité dans le prix au quotidien. Si cette tendance gagne en cadence et se couple à des émissions nettes de stablecoins et à des créations d’ETF attractives, la phase PVP pourrait céder la place à une dynamique d’expansion.
L’infrastructure on-chain progresse, les cas d’usage s’étoffent, mais sans afflux de capitaux, le prix reflète surtout des rotations internes. Le message de Wintermute n’est pas baissier par principe. Il est mécanique. Tant que la liquidité se recycle, la croissance crypto s’étouffe. Quand elle s’élargit, elle reprend son souffle.
